Au pornit ca niște servicii de informații pentru
investitori care nu-și cunoșteau debitorii. Astăzi,
Fitch, Moody’s și S&P evaluează guverne, bănci și
investitori din întreaga lume, iar calificativele pe care le acordă
pot influența percepția asupra riscului unei țări și, indirect,
costul la care aceasta se poate împrumuta.
Fitch, Moody’s și S&P evaluează guverne, bănci și investitori din întreaga lume. Foto Shutterstock
În puțin peste un secol, agențiile de rating au trecut astfel de
la publicarea unor informații financiare destinate investitorilor la
un rol mult mai important în funcționarea piețelor de capital. În
cazul României, importanța lor este cu atât mai mare cu cât toate
cele trei mari agenții mențin țara la limita inferioară a
categoriei investment grade, iar toate trei au perspective negative.
Povestea acestor companii începe însă într-o perioadă în
care investitorii aveau o problemă foarte diferită de cea de
astăzi: cum să afle dacă o companie aflată la sute sau mii de
kilometri distanță își va putea plăti datoriile.
Când investitorii nu-și mai cunoșteau
debitorii
În a doua jumătate a secolului al XIX-lea, economia americană
se extindea rapid, iar companiile începeau să atragă capital de la
investitori aflați la distanțe tot mai mari. Căile ferate au avut
un rol esențial în această dezvoltare, iar finanțarea lor
presupunea emiterea unor cantități importante de obligațiuni.
Pentru un investitor, problema era una foarte concretă. Dacă
finanța o companie aflată într-un alt stat, nu avea cum să îi
verifice singur situația financiară, perspectivele de afaceri sau
capacitatea de a-și plăti datoriile.
Așa au apărut publicațiile specializate care adunau și
sistematizau informații despre companii și despre obligațiunile pe
care acestea le emiteau.
Una dintre originile industriei actuale de rating poate fi
urmărită până în 1860, când Henry Varnum Poor
a publicat informații despre căile ferate și canalele din Statele
Unite, într-un demers destinat investitorilor care aveau nevoie de
date despre companiile în care își plasau banii. Poor’s
Publishing avea să ajungă ulterior una dintre componentele istorice
ale S&P.
Activitatea de rating propriu-zisă s-a dezvoltat ulterior. Poor’s
Publishing a început să emită ratinguri de credit în 1916, în
timp ce Standard Statistics a făcut același lucru în 1922. În
1941, cele două companii au fuzionat, formând Standard &
Poor’s.
Moody’s a apărut în 1909, când John Moody a
început să ofere investitorilor informații despre obligațiunile
emise de companiile feroviare. SEC consideră anul 1909 momentul de
început al industriei moderne de rating, iar Moody’s confirmă
aceeași origine istorică.
Fitch a fost fondată în 1913, la New York, de
John Knowles Fitch, Henry P. Clancy și Fabian Levy. Compania a
lansat Fitch Bond Book, o publicație cu date despre obligațiuni
destinată investitorilor, iar în 1924 a introdus sistemul de rating
bazat pe litere.
La început, scopul era relativ simplu: să ofere investitorilor
informații pe care aceștia nu le puteau obține singuri.
Nu existau încă piețele financiare globale de astăzi, însă
distanța dintre investitor și compania în care acesta își plasa
banii devenise suficient de mare pentru ca informația să capete o
valoare economică proprie.
De la informație cumpărată de investitor la
rating plătit de emitent
Una dintre cele mai importante schimbări din istoria industriei a
avut loc în anii 1970 și a modificat chiar modelul de business al
agențiilor.
La început, funcționa ceea ce este cunoscut drept modelul
„subscriber pays”. Investitorii plăteau pentru
accesul la ratinguri și la rapoartele financiare pe care le foloseau
pentru a evalua riscul unor obligațiuni.
Modelul avea însă o problemă tot mai greu de gestionat pe
măsură ce tehnologia permitea copierea și distribuirea
informației. În același timp, piețele financiare deveneau mai
complexe, iar evaluarea emitenților necesita tot mai multe resurse.
În anii 1970, marile agenții au trecut treptat la modelul
„issuer pays”, în care entitatea care emite
obligațiunea plătește pentru obținerea ratingului. SEC confirmă
această schimbare și descrie modelul „issuer pays” drept cel
care continuă să domine industria ratingului de credit.
S&P, de exemplu, a început să perceapă taxe de la emitenți
încă din 1968, explicând ulterior că schimbarea a fost legată de
costurile tot mai mari ale monitorizării ratingurilor și de nevoia
unei acoperiri mai largi a pieței.
Schimbarea a rezolvat problema finanțării activității de
rating, dar a adus cu ea o controversă care continuă și astăzi:
entitatea evaluată este și clientul agenției care face
evaluarea.
Agențiile susțin că există o separare între activitatea
comercială și cea de analiză și că ratingurile sunt stabilite pe
baza unor metodologii și criterii de risc.
Autoritățile și
criticii industriei au atras însă în mod repetat atenția asupra
potențialului conflict de interese pe care îl presupune modelul
„issuer pays”, în care fix entitatea evaluată plătește agențiilor de rating serviciul de evaluare. SEC a identificat explicit această problemă în
analiza sa asupra industriei.
Cum au devenit ratingurile un reper pentru
sistemul financiar
Influența agențiilor nu vine însă doar din faptul că
investitorii au început să le urmărească.
Începând din anii 1970, ratingurile au fost integrate tot mai
mult în mecanismele de reglementare financiară. În 1975, SEC a
introdus conceptul de Nationally Recognized Statistical
Rating Organization, cunoscut prin abrevierea NRSRO,
folosind ratingurile unor agenții recunoscute pentru diferențierea
tratamentului anumitor instrumente de datorie în cadrul regulilor
privind capitalul brokerilor-dealeri.
În timp, utilizarea ratingurilor s-a extins. Ele au ajuns să fie
folosite ca repere în regulamente financiare, legislație, contracte
private și politici de investiții.
Acest lucru a schimbat statutul ratingului. Nu mai era doar o
informație pe care un investitor o cumpăra pentru a lua o decizie
mai bine fundamentată, ci devenise un reper utilizat de o parte tot
mai mare a sistemului financiar pentru evaluarea riscului.
În aceste condiții, o modificare de rating putea avea efecte mai
largi decât relația dintre agenție și emitent. Dacă investitorii
reevaluează riscul unei obligațiuni, randamentul cerut pentru a o
cumpăra se poate modifica. Pentru un stat care se împrumută
permanent pentru a-și finanța deficitul și pentru a refinanța
datoria existentă, diferența poate deveni importantă.
De aici vine și atenția acordată calificativelor suverane.
Ce înseamnă, de fapt, AAA, BBB sau Baa3
Un rating de credit reprezintă opinia agenției cu privire la
bonitatea unui emitent sau la riscul asociat unei anumite datorii. El
nu este o garanție că emitentul își va plăti datoria și nici nu
reprezintă, în sine, o recomandare de cumpărare sau vânzare a
unui instrument financiar.
S&P și Fitch folosesc o scară care pornește de la AAA,
cel mai ridicat nivel, și coboară până la D,
asociat situațiilor de default.
În linii mari, calificativele se interpretează astfel:
AAA – Cea mai
ridicată calitate a creditului, cu risc foarte redus
AA – Calitate
foarte ridicată a creditului
A – Calitate
ridicată, dar mai sensibilă la schimbarea condițiilor
economice
BBB – Capacitate
adecvată de plată, dar vulnerabilitate mai mare la condiții
economice nefavorabile
BB – Rating
speculativ, cu risc de credit mai ridicat
B – Foarte
speculativ
CCC – Risc foarte
ridicat și vulnerabilitate importantă la neplată
CC – Risc extrem
de ridicat de neplată
C – Situație
extrem de vulnerabilă
D – Default,
adică neplată
În interiorul categoriilor AA, A,
BBB, BB și
B, S&P și Fitch folosesc semnele +
și – pentru a indica poziția în cadrul
categoriei.
Moody’s utilizează o altă scară: Aaa,
Aa, A, Baa,
Ba, B, Caa,
Ca și C.
În interiorul majorității categoriilor sunt utilizate cifrele 1,
2 și 3.
Există însă un prag care contează în mod special pentru
România.
BBB- la S&P și Fitch și
Baa3 la Moody’s sunt
ultimele trepte ale categoriei investment grade.
Cu alte cuvinte, România se află chiar la limita inferioară a
zonei considerate investment grade.
O coborâre sub acest nivel nu înseamnă că o țară intră
automat în incapacitate de plată. Înseamnă însă că agenția
consideră că riscul de credit a crescut suficient de mult pentru ca
datoria respectivă să nu mai fie încadrată în categoria
investment grade.
România, la ultima treaptă înainte de zona
speculativă
Importanța acestei clasificări se vede cel mai bine în cazul
României.
În august 2026, Fitch a confirmat ratingul
suveran al României la BBB-, cu
perspectivă negativă. Agenția a arătat că reducerea mai rapidă
decât se anticipa a deficitului în prima jumătate a anului a
contribuit la evitarea unei retrogradări, însă instabilitatea
politică și incertitudinea privind strategia fiscală de după 2026
rămân riscuri importante. Fitch estimează că economia României
se va contracta cu 0,6% în 2026.
S&P Global Ratings a confirmat în aprilie 2026
calificativele României la BBB-/A-3,
pentru datoria pe termen lung și scurt, menținând perspectiva
negativă. Agenția estimează că deficitul guvernamental se va
reduce la 6,5% din PIB în 2026, de la 7,7% în 2025, dar consideră
că riscurile legate de implementarea consolidării fiscale rămân
ridicate.
La Moody’s, România este evaluată la Baa3,
echivalentul ultimei trepte investment grade din sistemul agenției,
cu perspectivă negativă. Moody’s a schimbat perspectiva de la
stabilă la negativă în martie 2025, invocând deteriorarea rapidă
a indicatorilor fiscali, și a menținut ulterior calificativul Baa3.
Prin urmare, cele trei agenții folosesc sisteme de notare
diferite, dar transmit în prezent un mesaj similar despre România:
ratingul este încă investment grade, însă la cea mai de
jos treaptă, iar perspectiva este negativă.
„Perspectivă negativă” nu înseamnă
„retrogradare”
Există o diferență importantă între rating și perspectivă.
Atunci când o agenție menține un rating BBB-,
dar îi atribuie o perspectivă negativă, calificativul nu a fost
încă schimbat. Agenția spune însă că, în funcție de evoluția
economiei și a finanțelor publice, există o probabilitate mai mare
ca următoarea modificare importantă să fie una negativă.
În cazul S&P, perspectiva negativă reflectă în principal
riscurile privind consolidarea finanțelor publice și
vulnerabilitatea României la șocuri externe. Agenția arată că o
abatere semnificativă de la traseul de consolidare fiscală sau o
încetinire economică suficient de puternică ar putea conduce la o
retrogradare în următorii doi ani.
Fitch a subliniat, la rândul său, că incertitudinea politică
reduce vizibilitatea asupra strategiei fiscale de după 2026 și
poate întârzia unele reforme legate de fondurile europene.
Așadar, pentru România, problema nu este că ratingul a coborât
deja în categoria speculativă. Problema este că spațiul
până la acel prag este de o singură treaptă.
Cine deține, de fapt, cele trei agenții?
Cele trei mari nume sunt uneori prezentate ca și cum ar face
parte din aceeași industrie dominată de aceiași proprietari. În
realitate, structurile lor de proprietate sunt diferite.
S&P Global este o companie americană listată
la bursă. Nu mai este deținută de McGraw-Hill, așa cum apare în
unele materiale mai vechi. S&P Global este astăzi o companie
publică, iar în documentele sale pentru adunarea generală din 2026
cei mai mari acționari instituționali raportați peste pragul de 5%
erau Vanguard, cu 9,49%, și BlackRock, cu 7,99%.
Moody’s este, la rândul său, o companie
americană listată la bursă. Moody’s Corporation operează astăzi
prin două mari divizii: Moody’s Ratings, care se ocupă de
ratinguri și evaluarea riscului de credit, și Moody’s Analytics,
care furnizează date, analize și soluții software. Compania
confirmă oficial că a fost fondată în 1909 de John Moody.
În prezent, Moody’s Corporation este o companie americană
listată la bursă, cu acționariat preponderent instituțional. Cel
mai mare acționar este Berkshire Hathaway, compania de investiții
asociată lui Warren Buffett, care deține aproximativ 14% din
acțiunile Moody’s. Printre ceilalți acționari importanți se
numără TCI Fund Management, cu circa 8%, precum și administratori
de active precum Vanguard și BlackRock, care dețin participații de
peste 5%, respectiv în jurul acestui nivel. Structura
acționariatului se modifică în timp, odată cu tranzacțiile și
raportările investitorilor.
Fitch are o structură diferită. Fitch Ratings
face parte din Fitch Group, iar în 2018 grupul a devenit deținut
integral de Hearst, după ce compania americană de
media a cumpărat participația de 20% pe care încă nu o deținea.
Așadar, în prezent, cele trei mari agenții au structuri de
proprietate distincte: S&P Global și Moody’s sunt companii
publice, iar Fitch Group este deținut integral de Hearst.
Trei companii, dar nu singurele
Faptul că Fitch, Moody’s și S&P sunt denumite frecvent
„cele trei mari” nu înseamnă că acestea sunt singurele agenții
de rating.
SEC avea înregistrate 10 NRSRO-uri la sfârșitul anului
2025, între care Fitch, Moody’s și S&P, dar și
DBRS, Kroll, Japan Credit Rating Agency, A.M. Best și alte agenții.
Diferența este că cele trei mari au o poziție dominantă și o
recunoaștere internațională mult mai mare, în special în ceea ce
privește ratingurile suverane.
Datele SEC privind numărul de ratinguri în vigoare la sfârșitul
lui 2025 arată și această diferență de scară: S&P avea
peste 1,07 milioane de ratinguri, Moody’s aproximativ 684.000, iar
Fitch circa 274.000, în timp ce celelalte NRSRO-uri aveau volume
mult mai mici. Aceste cifre nu reprezintă cote de piață după
venituri și nici nu permit, singure, să spunem că cele trei
controlează exact 95% din piață.
Prin urmare, cifra de 95% întâlnită în
materiale mai vechi ar trebui evitată dacă nu este însoțită de o
definiție clară a pieței măsurate și de anul la care se referă.
De ce au fost atât de controversate
Poziția dominantă a agențiilor a atras inevitabil și
controverse.
Una dintre cele mai mari a apărut în timpul crizei financiare
globale din 2008, când agențiile au fost criticate pentru
ratingurile foarte ridicate acordate unor produse financiare complexe
legate de creditele ipotecare. Criza a determinat autoritățile
americane să înăsprească supravegherea industriei și să
introducă noi reguli privind conflictele de interese, transparența
și controlul intern.
În SUA, SEC are în prezent un Office of Credit Ratings,
care monitorizează agențiile înregistrate ca NRSRO și efectuează
controale privind respectarea cerințelor legale.
În urma reformelor de după criză, agențiile au fost obligate
să ofere mai multe informații despre metodologiile și performanța
ratingurilor, iar cadrul de supraveghere a fost extins. SEC
precizează însă că nu reglementează direct metodologia prin care
o agenție ajunge la un anumit rating.
Controversa de fond a rămas însă aceeași: cât de multă
încredere trebuie să acorde piața unei opinii produse de o
companie privată, într-o industrie în care emitentul poate fi și
clientul?
De la o carte despre căile ferate la evaluarea
datoriilor statelor
Istoria agențiilor de rating este, în fond, istoria unei
probleme care a devenit tot mai importantă pe măsură ce piețele
financiare s-au extins: cum poate fi măsurat riscul atunci
când cel care împrumută banii nu îl cunoaște direct pe cel care
îi primește?
În 1860, Henry Poor încerca să răspundă acestei probleme
oferind investitorilor informații despre companiile de căi ferate.
În 1909, John Moody făcea același lucru cu obligațiunile
feroviare. În 1913, Fitch își lansa propriile servicii de
informații pentru investitori, iar în 1924 introducea sistemul de
rating pe litere.
Apoi, modelul de business s-a schimbat. Investitorii care cumpărau
informația au fost înlocuiți treptat, ca sursă principală de
venit, de emitenții care plătesc pentru rating. În paralel,
calificativele au ajuns să fie folosite nu doar de investitori, ci
și de instituții financiare și autorități de reglementare.
De aici vine influența pe care o au astăzi cele trei mari
agenții.
Pentru România, această influență este foarte concretă. Fitch
și S&P mențin țara la BBB-, iar
Moody’s la Baa3. Toate trei
calificativele sunt la limita inferioară a categoriei investment
grade și toate trei au perspective negative.
